Le vice-président de longue date de Berkshire Hathaway, Charlie Munger, est décédé fin novembre à l’âge de 99 ans. Découvrez le portrait de l’homme qui a transformé la vie de Warren Buffett dans cet article de couverture Forbes, publié en 1996.
Par Matt Schifrin pour Forbes US – Traduit par Lisa Deleforterie
Il y a près de 28 ans, dans l’édition du 22 janvier 1996, le magazine Forbes a publié le premier grand portrait du conseiller de Warren Buffett ; « L’homme qui murmurait à l’oreille de Warren Buffett ».
Nous vous conseillons vivement de lire cet excellent article de couverture de Forbes. Vous découvrirez que sans les conseils de Charlie Munger, Warren Buffett, 93 ans, ne serait probablement jamais devenu le « GOAT » (Greatest Of All Time) des investisseurs mondiaux. Son patrimoine ne s’élèverait pas non plus à 120 milliards de dollars (111,4 milliards d’euros). À ses débuts, Warren Buffett était un investisseur dans les actions dépréciées (value investing). Il achetait des actions bon marché à des « prix d’appel » et les revendait lorsqu’elles gagnaient en valeur. Charlie Munger a façonné la philosophie d’investissement de Warren Buffett. L’intention était simple : acheter des actions et les conserver pour toujours. Dans cet article, nous utiliserons le terme « actions de croissance à décision unique » pour parler de ce concept. C’est exactement ce que Berkshire a fait avec des actions telles que Coca-Cola et American Express, et des sociétés privées telles que See’s Candies et GEICO.
Grâce à cette stratégie, Berkshire s’est affranchi des restrictions imposées par l’investissement de valeur à forte décote de Benjamin Graham. Tout en conservant une analyse rigoureuse, Berkshire a commencé à acheter des actions « pleinement valorisées » qui avaient des franchises presque invincibles, comme Apple, dont le flux croissant de bénéfices et de dividendes s’est finalement transformé en machines à intérêts composés.
L’autre stratégie majeure de Berkshire, fortement influencée par Munger et décrite pour la première fois dans cet article, est l’idée de jouer sur les chances en utilisant le « flottant » des primes des compagnies d’assurance qu’il possède, comme GEICO et National Indemnity. En utilisant ces « passifs » peu coûteux de la même manière que les investisseurs utilisent l’effet de levier, Berkshire a été en mesure d’amplifier considérablement les rendements de son portefeuille.
Un article de Robert Lenzner et David S. Fondiller pour Forbes US – Publié le 22 janvier 1996
L’homme qui murmurait à l’oreille de Warren Buffett
Découvrez Charlie Munger, l’avocat de Los Angeles, devenu le bras droit et complice de Warren Buffett. L’oracle d’Omaha, probablement le plus grand investisseur de l’histoire moderne des États-Unis, n’a pas réussi seul. Peu de gens le savent, mais depuis plus de 30 ans, la philosophie d’investissement de Berkshire Hathaway est autant l’œuvre de Charlie Munger que celle de Warren Buffet.
Charlie Munger est un avocat et un investisseur de 72 ans qui vit à Los Angeles, à 2 000 kilomètres de Warren Buffett, qui réside à Omaha, dans le Nebraska. Tandis que Warren Buffet est de nature plutôt modeste et sympathique, Charlie Munger renvoie plutôt l’image de quelqu’un d’arrogant et d’érudit. Et pourtant, les deux hommes sont très complémentaires. En réalité, il s’agit de deux esprits en parfaite synchronisation.
Charlie Munger est le réaliste par excellence avec lequel Warren Buffett, un peu plus aventureux, aime tester ses idées. « Charlie a un esprit extrêmement réactif. Il va de A à Z en un seul mouvement. Il comprend tous les points avant même que vous ne finissiez votre phrase ». En 1978, Munger est nommé vice-président de Berkshire Hathaway et, en 1983, président de Wesco Financial Corporation, une société financière contrôlée à 80 % par Berkshire. Il est également administrateur de Salomon Inc.
Pour comprendre l’influence de Munger sur Buffett, il faut se rappeler l’évolution progressive de la philosophie d’investissement de ce dernier. Il a commencé par acheter des actions bon marché à des prix très attrayants et à les vendre lorsqu’elles n’étaient plus bon marché. Pour savoir quand elles étaient bon marché, il fallait procéder à une analyse minutieuse du bilan. Warren Buffett suit toujours les préceptes de Benjamin Graham en matière d’analyse minutieuse, mais cela fait des années qu’il n’a pas acheté d’actions qui, selon les critères de Graham, sont bon marché en termes d’actifs, de bénéfices ou de flux de trésorerie. Il ne cherche pas non plus, dans le style classique de Graham, à vendre ses positions lorsqu’elles rattrapent le marché.
Au fil des ans, en particulier dans les années 1980 et 1990, Buffett a adhéré au concept d’acheter des actions et les conserver « pour toujours ». Coca-Cola n’était pas bon marché selon les normes conventionnelles lorsque Berkshire Hathaway a investi dans cette marque pour la première fois en 1988. Depuis, Coca-Cola s’est apprécié de près de 600 %, soit un taux de rendement annuel d’environ 25 %, mais Berkshire n’a pas encaissé un centime de bénéfices et n’a pas vendu une seule action.
Warren Buffett et Charlie Munger suivent le modèle de Benjamin Graham. Les titres de Berkshire Hathaway qui ont fait l’objet d’une « décision unique » – Coca-Cola, Washington Post Co., Geico, Gillette, Wells Fargo, Buffalo News et Dexter Shoes – n’ont été choisis qu’après une analyse exhaustive des bilans et des tendances sociales et économiques. Là où la plupart des analystes ne voyaient que des propriétés de bonne qualité mais pleinement valorisées, Buffett voyait des franchises hors de prix, pratiquement à l’abri de l’inflation et capables de continuer à croître ; des machines à intérêts composés, en somme.
Dans cette synthèse progressive de Graham et de la théorie de la « décision unique », Charlie Munger a joué le rôle d’un concepteur. Buffett raconte : « Charlie m’a poussé à ne pas me contenter d’acheter des bonnes affaires, comme Ben Graham me l’avait enseigné. C’est le véritable impact qu’il a eu sur moi. Il a fallu une force puissante pour m’éloigner des idées restrictives de Graham. C’était le pouvoir de l’esprit de Charlie. Il a élargi mes horizons. »
Comme s’il complétait la pensée de Buffett, Munger a expliqué dans une autre interview : « Nous nous sommes rendus compte qu’une entreprise qui se vendait à deux ou trois fois sa valeur comptable pouvait encore être une excellente affaire en raison de moments implicites dans sa position, parfois combinés à une compétence managériale inhabituelle manifestement présente chez une personne ou une autre, ou dans un système ou un autre ». Coca-Cola correspond à ce modèle. Il en va de même pour See’s Candies et le Washington Post. Munger déclare : « Nous avons l’intention de conserver Coca-Cola pour toujours ». Et « pour toujours » ne correspond pas à la stratégie d’investissement de Ben Graham.
Munger développe : « Il y a d’énormes avantages pour un individu à se mettre dans une position où il se contente de quelques bons investissements. Vous payez moins aux courtiers. Vous entendez moins de sottises ». Mieux encore, selon M. Munger, vous n’avez pas à payer le percepteur chaque année. « Si cela fonctionne, le système fiscal gouvernemental vous donne un, deux ou trois points de pourcentage supplémentaires par an grâce aux effets composés. » Munger fait référence à ce que la plupart des investisseurs savent en théorie mais ignorent en pratique : le soi-disant impôt sur les plus-values n’est pas du tout un impôt sur les plus-values. « Il s’agit d’un impôt sur les transactions. Pas de transaction, pas d’impôt. Si vous ne prenez pas de bénéfices, il reste une obligation fiscale théorique, mais l’argent travaille toujours pour vous. »
Buffett et Munger partagent un profond respect pour la puissance impressionnante et mystérieuse des intérêts composés. Charlie Munger aime citer l’homme qui l’inspire, Benjamin Franklin, à ce sujet. Voici ce qu’écrivait le célèbre inventeur à propos des intérêts composés : « C’est la pierre qui transformera tout votre plomb en or. Rappelez-vous que l’argent est de nature prolifique. L’argent peut engendrer de l’argent, et sa progéniture peut en engendrer encore plus ».
Charlie Munger illustre sa magie en prenant un investissement de 1 $ et en démontrant qu’un rendement de 13,4 % par an, après impôts, sur 30 ans, fera que ce 1 $ vaudra 43,50 $. Pour Munger, il vaut mieux compter sur la capitalisation que sur le market timing.
Ce que peu de gens savent, c’est que Buffett et Munger tirent encore plus de puissance du principe de la capitalisation en utilisant l’effet de levier. Prenons un dollar composé sur 30 ans au taux de 13,4 %. Supposons que la première année, vous empruntiez 50 cents à 8 % et que vous les investissiez également. L’effet net est de faire passer votre taux de rendement de 13,4 % à 18,8 %. Répétez ce processus chaque année et, au cours des 30 années, votre 1 $ sera investi à hauteur de 176 $.
« Comprendre à la fois la puissance du rendement composé et la difficulté de l’obtenir est le cœur et l’âme de la compréhension de beaucoup de choses », déclare Munger. Il a persuadé Buffett d’acheter 100 % de See’s Candies pour Berkshire en 1972 pour 25 millions de dollars (23,1 millions d’euros), déduction faite des liquidités excédentaires. Ce n’est certainement pas une décision que Benjamin Graham aurait prise. Mais il s’est avéré être une machine à intérêts composés. L’année dernière, See’s a réalisé un bénéfice d’environ 50 millions de dollars (46,3 millions d’euros) avant impôts, ce qui valorise l’entreprise à 500 millions de dollars (463 millions d’euros). Cela représente un taux de rendement composé de 13,3 % sur 24 ans. Si l’on ajoute les bénéfices non distribués avant impôts sur cette période – qui ont été réinvestis – on obtient un rendement total avant impôts de plus de 23 % par an.
À tout moment au cours de ces 24 années, Berkshire Hathaway aurait pu encaisser tout ou partie de See’s par le biais d’une première offre publique. Pourquoi ne l’a-t-elle pas fait ? Munger répond : « Le nombre d’acquisitions rapportant 23 % avant impôts est très faible en Amérique ». Mieux vaut laisser l’argent s’accumuler dans une valeur relativement sûre.
Dans la biographie de Roger Lowenstein, Buffett : The Making of an American Capitalist, Munger n’a droit qu’à peu de pages. Pourtant, Buffett serait le premier à admettre que sans Charlie Munger, il ne serait probablement pas devenu l’un des hommes les plus riches du monde. M. Lowenstein n’ignore pas le rôle de Munger mais, peut-être parce qu’il est moins dramatique que celui de Buffett, il le sous-estime.
Une fois par an, Warren et Charlie s’assoient côte à côte sur la scène d’un auditorium à Omaha, le jour de la réunion annuelle de Berkshire Hathaway. Ils se rencontrent souvent à New York et en Californie, et ont récemment passé le week-end à Seattle avec Bill Gates, l’ami intime de Buffett. Cependant, la majeure partie de l’année, ils ne se contactent que par téléphone.
De manière générale, Buffett sélectionne les actions, tandis que Munger est le sceptique, l’avocat du diable, contre lequel Buffett teste ses idées. Il est impossible de savoir si une idée a des chances de fonctionner si l’on ne prend pas en compte tous les aspects négatifs possibles. Malgré leurs différences superficielles, ces deux hommes ont un esprit similaire. « Toute personne engagée dans un travail complexe a besoin de collègues », explique M. Munger. « Le simple fait de mettre de l’ordre dans ses idées avec quelqu’un d’autre est un exercice très utile. Vous connaissez ce cliché selon lequel les opposés s’attirent ? Eh bien, les opposés ne s’attirent pas. Les expériences psychologiques prouvent que ce sont les personnes qui se ressemblent qui sont attirées les unes par les autres. Nos esprits fonctionnent de la même manière. »
Alors comment leurs esprits travaillent-ils ensemble ? Tout d’abord, ils se posent énormément de questions. Si une entreprise leur paraît bien, ils se demanderont si le prix est assez bas, si la direction est composée de personnes avec qui ils se sentiraient à l’aise, si l’entreprise est suffisamment bon marché pour être achetée, et si oui, l’est-elle pour les bonnes raisons ? Munger se demande toujours : « Quel peut être le revers de la médaille ? Qu’est-ce qui peut mal tourner et que je n’ai pas prévu ? »
À l’heure actuelle, les deux hommes s’affrontent au sujet des 20 millions d’actions de Berkshire Hathaway, soit une participation de 13 %, dans Capital Cities/ABC, d’une valeur de 2,5 milliards de dollars (2,3 milliards d’euros). Au début de cette année, lorsque les actionnaires voteront sur le rachat de Capital Cities par Walt Disney Company, Munger et Buffett devront décider s’ils veulent devenir l’un des deux principaux actionnaires de ce qui deviendrait le plus grand groupe de divertissement du pays.
Doivent-ils opter pour la totalité des actions de Walt Disney dans le cadre de l’opération ? Ou faire un compromis en optant pour une moitié d’actions et une moitié de liquidités ? Peut-être qu’avec un Dow Jones dépassant les 5 000 points, ils devraient encaisser tous leurs jetons.
« Nous avons une grande admiration pour ce que Disney a réalisé. Mais l’action est très élevée et le marché lui-même est proche de niveaux records », explique Charlie Munger à Forbes. Disney se vend à 22 fois les bénéfices et à 5 fois la valeur comptable. C’est bien, mais est-ce si bien que cela en a l’air ? Munger et Buffett ne cessent de se questionner à ce sujet.
« Beaucoup de personnalités dominantes, comme moi, ne peuvent pas jouer le rôle de subordonné, même face à Warren, qui est plus compétent et plus dévoué que moi », explique Munger. Cette phrase en dit long sur la relation entre les deux hommes. Munger a des opinions très arrêtées. Pourtant, il est prêt à jouer les seconds rôles. Subordonner des opinions tranchées et une personnalité puissante exige un haut degré d’autodiscipline et d’objectivité. L’objectivité est d’une important cruciale ici. Les décisions doivent être dépourvues d’émotions, d’espoirs et de craintes, d’impatience et d’auto-illusion et de tous les éléments purement subjectifs. Munger a cette force, que peu de gens possèdent. Céder parfois à Warren Buffett exige, selon les propres termes de Munger, « de l’objectivité quant à la place que l’on occupe dans l’ordre des choses ».
Il faut donc savoir faire preuve de « sang-froid ». La plupart d’entre nous sont pris de vertige lorsqu’une action que nous détenons monte et monte. Nous craignons de perdre nos bénéfices sur papier. Nous vendons donc, et parfois nous le regrettons. À l’autre extrême, nous avons envie de garder un investissement mais nous nous en éloignons parce que le consensus dit que nous avons tort. Munger et Buffett tentent de mettre de côté leurs émotions quand il s’agit de prendre des décisions aussi importantes. De même, lorsque les choses commencent à aller mal, la plupart d’entre nous continuent d’espérer qu’elles vont bientôt s’améliorer. Munger et Buffett essaient plutôt d’analyser calmement les possibilités. Cette objectivité à toute épreuve s’est récemment manifestée par la décision commune de racheter pour 140 millions de dollars (129,6 millions d’euros) d’actions privilégiées de Salomon Inc. en difficulté, plutôt que de les convertir en actions ordinaires. Sur le plan émotionnel, Buffett et Munger étaient très attachés à cette entreprise, mais objectivement, ils pouvaient trouver de meilleurs endroits pour placer leur argent. Salomon Inc. n’était pas la meilleure option.
Munger a soutenu Buffett sur l’une des décisions les plus difficiles liées à Salomon Inc. : le refus de payer toutes les rémunérations différées et acquises que l’ancien président John Gutfreund prétendait lui être dues. Cette décision est à mettre en parallèle avec les généreuses indemnités versées récemment aux dirigeants évincés de Time Warner. Selon Munger, M. Gutfreund a laissé tomber l’entreprise et ne méritait pas de recevoir une telle somme au vu des récents évènements. Pour maintenir la paix, la plupart des cadres auraient payé la somme demandée. Mais pour Munger, ce ne serait pas une décision objective.
Plus souvent qu’ils ne sont en désaccord, Munger et Buffett voient les choses exactement de la même manière. Il ne leur a fallu que trois heures pour décider d’acquérir une position de 4 % dans la Federal Home Loan Mortgage Corporation pour Berkshire Hathaway en 1989. Cette position, pour laquelle Berkshire n’a payé que 72 millions de dollars (66,6 millions d’euros), vaut aujourd’hui plus d’un demi-milliard de dollars (environ 465 millions d’euros).
« C’était une évidence », explique M. Munger. « Seules les caisses d’épargne et de crédit pouvaient en être propriétaires. Et aucun organisme ne pouvait détenir plus de 4 %. C’était le marché infructueux par excellence. C’était une évidence : cela pouvait rapporter des centaines de millions de dollars. » Pour Buffett et Munger, peut-être. Mais pas pour tout le monde.
Warren Buffett est de loin le plus riche des deux. Avec sa femme, il détient 43,8 % de Berkshire Hathaway, qui vaut 17 milliards de dollars (15,7 milliards d’euros). Les 1,6 % de Munger valent actuellement 610 millions de dollars (565 millions d’euros).
Alors que Buffett affirme ne pas se souvenir d’avoir vendu une seule action Berkshire, Munger a donné plusieurs centaines d’actions à des fins caritatives. Il a donné beaucoup d’argent au Good Samaritan Hospital de Los Angeles. Il a contribué généreusement à Planned Parenthood et à la faculté de droit de l’université de Stanford, et a été le principal donateur d’un nouveau centre scientifique à la Harvard-Westlake School, un externat privé de Los Angeles.
Ce n’est pas une question d’avidité ; Buffett ne mène pas une vie particulièrement luxueuse et prévoit de laisser presque tout à sa femme, Susan, qui, à son tour, a promis de le léguer à la fondation la mieux dotée au monde. Les deux hommes ne partagent pas la même vision sur ce point : Munger veut avoir la satisfaction de voir son argent faire de bonnes choses maintenant ; Buffett considère qu’il vaut mieux accumuler plus d’argent pour que ses héritiers puissent faire plus de bonnes choses plus tard.
Il semblerait que Buffett pense que plus il a de temps pour faire fonctionner la magie des intérêts composés, plus ses héritiers auront d’argent pour faire de bonnes choses. Alors que de nombreuses personnes le critiquent pour son manque de générosité, Munger défend fermement son ami : « Il est plus utile pour Warren d’accumuler de l’argent que d’en donner ». C’est Munger qui est à l’origine du plan de contributions désignées dans le cadre duquel les actionnaires de Berkshire peuvent faire don de 13 dollars pour chacune de leurs actions à leur organisation caritative préférée.
Un point sur lequel Munger et Buffett ne sont pas exactement d’accord est la politique. Munger, qui a huit enfants avec sa seconde épouse Nancy, est un républicain déclaré. Buffett, quant à lui, est un démocrate. S’il est moins passionné que Buffett par les droits civiques, Munger est d’accord avec lui sur le contrôle de la population et le droit à l’avortement. Dans les années 1960, Munger a aidé des femmes californiennes à se faire avorter au Mexique en payant leur voyage. Plus tard, il a contribué à persuader la Cour suprême de Californie de prendre la première décision annulant, pour des raisons constitutionnelles, une loi interdisant l’avortement. Buffett se souvient : « Charlie a pris l’affaire en main. Il a sollicité les doyens des principales écoles de médecine et de droit pour qu’ils présentent des mémoires d’amicus curiae. Charlie a travaillé jour et nuit sur ce dossier, allant même jusqu’à rédiger lui-même certains des mémoires ».
Il doit y avoir quelque chose dans l’air à Omaha. Bien que les deux hommes ne se soient rencontrés qu’à la fin des années 1950, la maison dans laquelle Munger a grandi n’est qu’à 200 mètres de la maison actuelle de Buffett. Plus jeune, Munger a également travaillé dans l’épicerie du grand-père de Buffett. Après avoir fréquenté l’université du Michigan et le California Institute of Technology sans obtenir de diplôme, Munger a servi comme officier météorologue dans l’armée de l’air pendant la Seconde Guerre mondiale. Il est entré à la faculté de droit de Harvard sans diplôme de premier cycle et a obtenu son diplôme en 1948. Il n’avait que 22 ans lorsqu’il est entré à Harvard, mais même selon les critères de cette institution, Munger était considéré comme un « homme intelligent, mais quelque peu pompeux et vaniteux ». Un jour, lors d’un échange avec son professeur, il lui a calmement dit : « Donnez-moi les faits et je vous donnerai la loi ».
Contrairement à Warren Buffett, Charlie Munger n’a jamais consacré tout son temps à l’investissement. Après l’obtention de son diplôme, il a fui sa ville natale et s’est tourné vers les riches perspectives de Los Angeles, où il a rejoint le cabinet d’avocats Musick Peeler & Garrett, qui représentait de riches entrepreneurs locaux, dont l’industriel américain J. Paul Getty.
Plus tard, Munger a créé son propre cabinet, Munger, Tolles & Olson. Il s’agit de l’un des principaux cabinets californiens, représentant Southern California Edison et Unocal, ainsi que Berkshire Hathaway. En 1965, il s’est retiré de la société en tant qu’associé actif, bien qu’il y conserve son bureau et continue de donner des cours aux associés sur l’importance de « choisir les clients comme des amis ».
Charlie Munger a commencé sa carrière d’investisseur indépendamment de Warren Buffett. De 1962 à 1975, il a dirigé Wheeler Munger & Co, une société de conseil en investissement, à partir d’un bureau miteux situé dans le bâtiment du Pacific Exchange. Les résultats d’investissement de Munger n’ont pas égalé ceux de Buffett au cours de ces années, mais il a obtenu un rendement composé très respectable de 19,8 % par an avant frais et après déduction des dépenses.
Munger n’est devenu un actionnaire important de Berkshire Hathaway qu’à la fin des années 1970, lorsque deux de ses participations. Diversified Retailing, et plus tard Blue Chip Stamps, ont été fusionnées dans Berkshire. Par la suite, Buffett et Munger ont appris à mieux se connaître et l’oracle d’Omaha est entré dans sa période la plus productive.
Les deux hommes mènent des vies très différentes. Dernièrement, Buffett a commencé à profiter de sa popularité, sans pour autant négliger ses investissements. Munger, comme toujours, poursuit un large éventail d’activités. « J’ai essayé d’imiter, de façon médiocre, la vie de Benjamin Franklin. À l’âge de 42 ans, il a quitté le monde des affaires pour se consacrer davantage à ses activités d’écrivain, d’homme d’État, de philanthrope, d’inventeur et de scientifique. C’est pourquoi j’ai détourné mon intérêt des affaires. »
Il est remarquable que ni Munger ni Buffett n’aient beaucoup d’estime pour Wall Street, qui a pourtant fait leur fortune. « Sur une base nette, l’ensemble de l’activité de gestion des investissements n’apporte aucune valeur ajoutée à tous les propriétaires de portefeuilles d’actions réunis », déclare Munger. Il compare le marché à un champ de courses, où il est notoirement difficile de déjouer les pronostics parce que l’hippodrome prélève 17 % sur chaque dollar parié. Si l’on ajoute les commissions, les frais de gestion, les bénéfices de souscription et l’ensemble de la structure des frais, la part de la communauté financière, bien que moins importante que celle d’un hippodrome, peut encore être considérable.
« Battre les moyennes du marché, après avoir payé des coûts et des frais substantiels, est un jeu contre les pronostics ; pourtant, quelques personnes y parviennent, en particulier celles qui considèrent le marché comme un jeu plein de folie avec, à l’occasion, une mauvaise évaluation d’un élément ou d’un autre », explique Charlie Munger.
Y a-t-il une contradiction entre ce mépris pour l’investissement professionnel et la brillante pratique de cet art par Warren Buffett et Charlie Munger ? La réponse de Munger montre qu’il a beaucoup réfléchi à cette question. « Je me joins à John Maynard Keynes pour qualifier la gestion d’investissement de profession médiocre », répond-il, « parce que la majeure partie de cette activité consiste simplement à se balader dans un univers perpétuel d’actions ordinaires. Vous remarquerez qu’aucun de mes enfants ne travaille dans la gestion des investissements. Warren et moi sommes un peu différents en ce sens que nous dirigeons des entreprises et leur allouons des capitaux. »
« John Maynard Keynes a expié ses « péchés » en faisant gagner de l’argent à son université et en servant sa nation. Je fais mes activités extérieures pour me racheter et Warren utilise ses succès en matière d’investissement pour devenir un grand professeur. Et nous aimons gagner de l’argent pour les personnes qui nous ont fait confiance très tôt, lorsque nous étions jeunes et pauvres », poursuit-il.
Selon Forbes, la conscience sociale exprimée par Munger fait partie intégrante de sa réussite en matière d’investissement, tout comme celle de Buffett. C’est ainsi que ces prodiges complexes entretiennent soigneusement leur machine à intérêts composés, création conjointe de deux personnalités exceptionnelles. D’autres peuvent essayer de reproduire Berkshire Hathaway, mais ils ne pourront pas reproduire l’ingéniosité de ces deux esprits exceptionnels.
Le facteur OPM (Other People’s Money)
Vous n’y avez sans doute jamais pensé, mais acheter des actions de Berkshire Hathaway, c’est acheter sur marge un portefeuille d’investissements constitué par Warren Buffett et son partenaire de longue date, Charles Munger.
Même si vous payez en espèces, avec Berkshire Hathaway, vous bénéficiez de l’effet de levier sans risque d’appel de marge. De plus, l’argent emprunté ne coûte pratiquement rien à Berkshire, de sorte que tous les bénéfices réalisés reviennent aux actionnaires. Les actionnaires de Berkshire Hathaway bénéficient donc de tous les avantages de l’effet de levier sans les risques. Vendue avec une prime de 35 % par rapport à la valeur de l’actif, l’action est largement surévaluée. Mais si l’on tient compte de l’effet de levier, la prime semble beaucoup moins imposante. Buffett déclare : « La prime de l’action est moins importante qu’il n’y paraît ». Et Munger explique : « Warren et moi avons peur d’acheter des actions sur marge. Il y a toujours un petit risque de catastrophe lorsque vous possédez des titres mis en gage par d’autres. L’idéal est d’emprunter de manière à ce qu’aucune chose temporaire ne puisse vous perturber ».
C’est précisément ce que fait Berkshire Hathaway : elle investit non seulement ses fonds propres, mais aussi 13,4 milliards de dollars (12,4 milliards d’euros) – 11 700 dollars (10 800 euros) par action – d’argent emprunté, essentiellement sans intérêt.
C’est pourquoi Buffett peut dire que la prime sur l’action Berkshire est moins importante qu’il n’y paraît. Selon les chiffres publiés, cette action de 32 050 dollars (29 690 euros) a une valeur comptable par action de 23 780 dollars (22 030 euros). (Ndlr : l’action Berkshire se vend aujourd’hui à 545 650 dollars, soit 505 405 euros.) En gros, pour chaque tranche de 1 000 dollars (926 euros) d’actifs de Berkshire, les actionnaires reçoivent 500 dollars (463 euros) d’OPM. Si l’on ajoute l’argent des autres, qui travaille tout aussi dur pour les actionnaires que les actifs, une grande partie de la prime s’évanouit.
Une partie de l’OPM découle de la stratégie d’achat et de revente de Buffett et Munger : En octobre 1995, Berkshire avait un impôt différé passif de 5,1 milliards de dollars (4,7 milliards d’euros), mais n’avait versé que 155 millions de dollars (143,6 millions d’euros) à l’IRS (Internal Revenue Service).
« L’objectif est d’acheter une action qui ne verse pas de dividende, qui se compose pendant 30 ans à raison de 15 % par an et qui ne paie qu’un seul impôt de 35 % à la fin de la période. Après impôts, cela donne un taux de rendement annuel de 13,4 % », affirme Charlie Munger.
Vient ensuite le « float » de la compagnie d’assurance. Ce terme technique anglais désigne les provisions pour sinistres non réglés et les primes payées à l’avance par l’assuré, qui sont bien entendu conservées et utilisées par la compagnie d’assurance dans l’attente du règlement des sinistres.
Il s’agit pratiquement d’argent gratuit pour l’assureur, même s’il doit parfois y puiser pour payer les sinistres. Le float de la compagnie d’assurance Berkshire Hathaway s’élève à 3,8 milliards de dollars (3,5 milliards d’euros), et sera bientôt de 6,8 milliards de dollars (6,3 milliards d’euros), avec l’absorption imminente de l’assureur automobile Geico.
Il y a ensuite la dette de Berkshire Hathaway, qui s’élève à 1,5 milliard de dollars (1,39 milliard d’euros), la seule partie de l’OPM qui coûte de l’argent. L’affaire est d’importance : Le taux d’intérêt est de 6,5 %.
« Nous considérons notre float comme un actif très important », déclare Warren Buffett. « Par rapport à notre volume de primes, il est probablement le plus important de toutes les compagnies d’assurances multirisques, et c’est voulu. »
Berkshire Hathaway a acquis ses activités d’assurance pour 8,5 millions de dollars (7,8 millions d’euros) en 1967. Aujourd’hui, ses excédents s’élèvent à 19 milliards de dollars (17,6 milliards d’euros). Mais le siège social n’a pas changé. Si Berkshire avait dû emprunter cet argent aux taux d’intérêt en vigueur, le coût aurait été de près de 800 millions de dollars (741 millions d’euros) par an. Toutes les compagnies d’assurance ont un fonds de roulement. Celui de Berkshire Hathaway est différent.
Si Berkshire s’en sort si bien, c’est parce qu’elle a évité les polices relatives à l’amiante et aux risques environnementaux qui ont coulé tant d’autres assureurs. Sa plus grosse perte de souscription a été de 120 millions de dollars (111 millions d’euros) en 1991.
En fin de compte, au cours des trois dernières années, Berkshire a réalisé des bénéfices techniques. Son coût de financement est donc inférieur à zéro, ce qui signifie que le rendement du float est un pur bénéfice.
En investissant le float, Warren Buffett et Charlie Munger ont pu obtenir un taux de rendement composé de 23 %. Vous savez maintenant pourquoi Forbes qualifie Berkshire de « merveilleuse machine à intérêts composés ».
Pendant ce temps, le float moyen augmente de façon géométrique. Il a plus que doublé, passant de 1,6 milliard de dollars (1,48 milliard d’euros) en 1990 à 3,8 milliards de dollars (3,52 milliards d’euros) en 1995. La compagnie d’assurance de Berkshire, autrefois minuscule, est devenue la deuxième compagnie d’assurance la mieux capitalisée des États-Unis. Elle est notée A++ et dispose de 19 milliards de dollars (17,6 milliards d’euros) d’excédents pour les assurés, ce qui la place en deuxième position derrière State Farm, qui dispose de 24 milliards de dollars (22,2 milliards d’euros).
Cependant, ne cherchez pas de limousines ou d’œuvres d’art inestimables dans les bureaux de la National Indemnity Company. Charlie Munger et Warren Buffett ne sont pas du style à faire étalage de leurs fortunes.
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